「湖南长城信息」齐海涛:母公司基金比直接投资基金更难筹集资金。建议让母公司基金从税收优惠中受益

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2019年7月9日至11日,由Zero2IPO集团和投资界共同主办的第十三届中国基金合作伙伴峰会在上海隆重举行。现场征集了200+优质LP和万亿美元可投资资本,探索新经济下股权投资之路。

在第一个主题分享中,前海股权投资基金(有限合伙)首席执行合伙人、前海方舟资产管理有限公司董事长金海涛深入分析了当前风险投资行业洗牌背后的原因,分享了股权投资母公司基金的必然性、价值和运营配置,最后结合本地实际提出了母公司基金运营的八点建议,希望能为母公司基金提供风险投资税收优惠。

基本观点:

1.美国的LP群体主要是养老、保险、家庭财产,但这三个群体在我们LP团队中所占的比例很小。目前,我国风险投资行业的资金来源要么目的性很强,要么功利性很强。

2.我认为大洗牌是不可避免的。虽然科技创新局已经打了一针强心剂,推迟了这个行业的大洗牌过程,但在针头效应下降后,还是要回归本质。

3.母公司基金比直接投资基金更难筹集资金,这是中国母公司基金在发展道路上面临的一个困难。但母公司基金扩大直接投资比例,直接投资基金为母公司基金做点事,可能是这个行业发展的一大趋势。

4.至于母基金,我认为投资经理应该把85%左右的精力,甚至90%的精力投入到投资后的管理和服务上,只有15%-10%的精力用于投资新项目。

5.最后,税收激励将使母公司受益。国家对VC和PE机构有一系列优惠政策,但母公司基金还没有受益。

以下是经投资界整理的演讲精华(ID:peday ly 2012):

早上好,亲爱的同事和客人们。感谢Zero2IPO提供这次与您交流行业问题的机会。记得两年前,我提出风险投资行业要进行大幅度调整。至于调整的程度,可能会出现。我当时没有说得太悲观,不然大家都没信心了。

风险投资业洗牌背后的原因

风险投资行业的调整有几个原因。第一个原因是量太大。我说多了,不是说市场钱多了,而是头脑不清醒的时候钱多了。这么大一笔钱,可能会犯很多错误。比如一级市场的高价,其实是被钱推高的。

第二个原因是,几乎相当一部分投资机构是按照企业的预期进行投资的,但并没有约定相应的博弈条款。被投资企业没有一个愿意去赌,但我想投资者很清楚,被投资企业70%的预测是无法实现的。这意味着,如果没有赌博,就会有损失,但是如果投资机构没有赌博,那么对于那些想要设立赌博的机构,就不会有强制执行。

第三个原因是二级市场也不是很好。无论是对于风险投资行业还是对于中国企业来说,a股、港股、美股与前几年相比都有巨大的差距,这就是所谓的收益收窄。一级市场估值高,二级市场估值低,投资者赚的钱达不到投资者的预期。投资者为什么要给你钱?而且我们的资金来源和美国不一样,主要是养老,保险,家庭财产。在我们LP团队里,这三种资金占的比重很小。目前,我国风险投资行业的资金来源要么目的性很强,要么功利性很强。

显然,风险投资行业的调整会给市场带来很大的冲击,比如融资难,投入少。刚才倪先生说今年整体投资下降了50%。本来筹资规模先下降。投资机构看到资金少了,就放慢了投资的步伐。其实两年前我就说过,行业肯定会洗牌,洗牌的程度会很大。希望国家和各方关注此事。

我认为大洗牌是不可避免的。虽然科技创新局给了一针强心剂,推迟了这个行业的大洗牌过程,但在针效应下降后,它必须回归本质。目前市场上资金这么多,近1.5万个机构,3.5万个基金,8.9万亿个基金,都是向中国科学技术基金会备案的数字。备案前可能还有很多,市场吸收不了那么多钱。

所以我希望我们的行业在调整中能够进步,成长,得到各方的支持。通过调整投资者结构,改善风险投资行业环境,进一步拓宽退出渠道,给投资者带来满意回报,促进行业发展。无论是现在还是将来,风险投资都是推动社会进步的最重要力量。

中国母公司基金的现状与困境

接下来,我将重点阐述股权投资母公司基金发展的必然性、价值和管理配置。

第一部分,母公司基金是股权投资行业发展到一定阶段的产物。美国的VC始于20世纪60年代,1975年美国开始有母公司基金,但当时数量很少。据统计,90年代美国共有16家母公司基金,管理资本约10亿美元。截至2007年,美国共有700多家母公司基金,规模达6000亿美元,占全球私募股权资产总额的38%。截至2015年,已达到1404家母公司基金,管理1.7万亿美元,占全球私募股权资产总额的52%。换句话说,超过一半的全球私募股权投资基金来自母公司基金。过去的经验表明,母公司基金在中国仍然有很大的前景。如果母基金不能快速发展,我们这个行业可能会遇到更多的困难和问题。

我们来看看国内的情况:管理规模8.9万亿元的投资机构近1.5万家,管理的基金约3.5万只。这个数字还是很大的,洗牌很正常。关于母公司基金的现状,据基金行业协会统计,2014年母公司基金只有90家,但到2018年第三季度,全国母公司基金已达2425家,披露的管理规模为8800亿元。据《母公司基金周刊》公布的一项统计,我国市场化的母公司基金只有82只。什么是市场化?可能没有明确的定义。按照这个数字,中国的母公司基金只有不到4%是纯市场化的,而美国的母公司基金是纯市场化的,规模接近2万亿美元,所以我们之间的差距还是很大的。中国的母基金还是一颗幼苗,发展空间很大。是这个行业发展的巨大动力,各方面都要支持。

第二部分,我想说一下母公司基金对行业的价值。多年来,股权投资行业做出了很大的贡献,但也出现了一些问题。

第一,投资机构良莠不齐,导致劣币驱逐良币。有的很好,有的很差,差了会影响好名声。我们自己的业内人士,或者了解我们这个行业的人,都认为风险投资是一个高级的行业,赚了很多钱,但同时也为社会做出了很大的贡献。但是不了解的人会认为这是一个藏污纳垢的行业,骗钱的组织很多。二是行业运行不够透明,导致行业发展低效。当然,这是一个透明和标准化的过程。第三,行业内部约束缺失导致公司治理混乱,甚至导致以私募名义非法集资、集资诈骗。第四,合格投资者的缺乏导致过度投机。合格投资者不多的时候,每个投资者都有个体需求,会提出很多不正确的要求。管理者只能遵循这个要求,会出现很多问题。第五,筹集资金非常困难,母公司资金比直接投资资金更难筹集。

如何减少风险投资圈的混业经营局面?

为了解决以上问题,我在此提出两点建议。母公司基金可以通过将效率和秩序引入行业来解决上述问题,从而大大改善行业,减少混业经营的局面。优秀的投资机构不一定非要以集资为主,主要考虑如何投资,如何做好投资后管理,如何给投资者带来满意的回报,从而推动社会进步。

在第一个方面,母公司资金为行业投入效率。

一是母公司资金分散,风险极低。社会认为我们这个行业是高风险高收益的。首先是高风险,然后是高回报。我觉得这个行业用分散来解决风险问题。母基金是双重风险分散的,正常运作的股权投资基金必须通过分散投资实现低风险和中高回报。母公司基金呢?因为双重分散,变成了极低风险,中高回报。之前已经讲过很多次了。到目前为止,欧美还没有母公司资金亏损的案例。如果一个行业没有亏损案例,那当然是好行业。那么,各种资金是否应该无损失的支持行业呢?其实不是,因为大家不了解,所以需要慢慢了解。所以我一直说,不要把这个行业当成高风险。虽然每一个案例都是高风险高收益的,但是一个好的案例有很高的收益倍数,一个成功的案例可以覆盖几个失败的案例,所以你的双分散会变得极低风险。所以社会上最稳定的资本应该是母基金,我觉得应该是重复的。母公司资金双重分散带来的风险极低。

第二,母公司基金可以实现轨道和阶段的共轭效应。我们投资的分子基金,大部分要么专注于某个专业领域,要么专注于某个阶段。不能说领域很广,舞台也很广。我觉得基金没有特色,不一定能做好。然而,在不同的轨道和不同的阶段配置一个LP是非常困难的。那么我们该怎么办呢?我觉得投资母基金是个不错的选择。母基金可以在轨道和舞台上进行错配,达到“共轭效应”。

第三,母基金可以弥补缺失“小而美”基金的缺陷。从估值来看,最好的回报是前期基金,如果天使基金运作良好,最快的退出也是天使基金。你可能想象不到,你怎么能这么早就辞职?因为它的出口大部分都是“后轮转移”的形式。前海母基金最高退出比例不是IPO,也不是M&A,而是股权转让。前期项目股权转让收益倍数最高,所以前期不一定不好。

我一直强调,我们这个行业有什么风险?不是每个项目都是安全的,或者说大部分项目都是安全的。我们最大的风险是不能投资明星项目,能赚大钱的项目,平均收益不够,投资人不满意。为什么投资人追求安全却不挣钱,会给你钱做管理?你还不如自己做点别的。所以“小而美”很重要,但一些机构,尤其是保险、养老甚至一些家族财富公司,在投资“小而美”基金时会受到一些限制。大型机构投资者受其单一投资决策成本的制约,往往难以对小规模投资做出决策。很多前期基金往往规模较小,与大型机构投资者的决策体系不匹配。投资母公司基金可以避免上述缺陷。

第四,母公司基金具有较强的专业和系统投资能力。我相信母基金的专业能力肯定比大部分LPs强,因为我们积累了很多数据,通过数据和正负PK来看子基金的GP。再者,需要考察投资委员会来判断GP的投资决策能力和风险控制能力。我觉得一般的LP很难做到这一点,当然LP也可以做到,只是没有我们这么犀利系统。

第五,母公司基金可以发挥“信号灯”效应,基石投资者非常重要。上级基金会带动一批资本跟进。

第六,母公司基金分配部分直接投资,从而实现多重目标。我认为股权投资行业的一个趋势是,母公司基金应该扩大直接投资的比例。从过去的PE FOFs来看,他们的直接投资比例很低,或者根本不直接投资。但从发展趋势来看,母公司基金必须直接投资,这个比例要扩大。前海母基金是设立50%投资基金和50%投资项目。另外,在我的判断中,大型直接投资基金应该具有一些母基金功能,比如拿出20%或者1/4的资金投资基金。为什么?因为通过投资基金,你的广度和深度是不一样的。因此,扩大母基金直接投资的比例,为直接投资基金做点什么,可能是这个行业发展的一种趋势,也可能是促进这个行业健康发展的一种方式。如果有直接投资,你管理这个基金的时候,会更深更细。你一定希望在最好的中选最好的,会进一步提高投资者的收益,这也是我们说可以一举多得的原因。

第二个方面,母公司为行业输入订单。

首先,净化底层土壤可以帮助多层次资本市场形成一支合格的机构投资者队伍。

第二,市场约束取代了政府的微观管理。我举个很简单的例子。现在我们要求一家会计事务所每年做一份估价报告。我必须要求我的子基金按照我的标准进行估值。如果这是政府要求组织做的,那就不容易了。但是,如果一个LP要求子基金做估值报告,子基金肯定会同意,不同意也拿不到钱。这增强了市场的约束能力,因此微观问题应通过市场化管理来解决。做估值报告有什么好处?让LP看清你基金每一个阶段每一次的运作,给你100块钱。这个时候会变成130还是80?一眼。显然这是好事。

三、行业“和弦效应”。通过母公司基金的主导作用,可以吸引和聚集社会资本的规模,促进不同资本的合作,形成合力,更好地支持符合国家比较优势和战略方向的创新型企业。

第三,“金鱼缸”的效果可以提高行业透明度。这不仅有助于我国支持股权投资的发展,也有助于全面深入地了解实体经济尤其是创新经济的真实数据。这些数据不仅有助于股权投资更加有序和高效,而且有助于各级政府从宏观、中观和微观上及时掌握实体经济的真实数据和情况,为决策提供有效支持。

五大问题:

母公司基金比直接投资基金更难筹集资金

接下来我就说说母公司基金发展面临的一些问题。

母公司基金发展的第一个困难是人才短缺。我有一个观点。我觉得相当一部分管理母公司基金的人还是直接投资来的好,这样可以管理的更好。但是欧美很少。我是中国最早的风险投资家之一。我去做母基金的时候,很多人都说母基金没意思,没刺激,但其实我们可以通过商业模式的创新来增加刺激感。我还呼吁直接投资的老板们站出来管理母公司。

二是重复收费模式不被投资者普遍接受。母公司基金仍难以将管理费提高0.5至1个百分点,将业绩提成提高5%-10%。所以在筹备前海母基金的时候,我提出不重复收费。投资者投资前海母公司基金和直接投资基金所支付的成本和费用没有区别,这是前海母公司基金过度筹资的最大原因。

第三,部分投资者的短视,使得母公司基金难以坚持长期投资。我们很多LPs都有要求,有时候会造成投资决策的短视,最终影响资金的回报。

第四,部分投资者对回报投资的要求与被投资母公司基金的最优配置不一致。如果你想要政府的钱,政府要求你在当地投资一定数额,影响投资收益最大化。但如果不想要政府的钱,规模是不够的。所以2005年我在国内开始实施政府引导基金的时候,我们说属地性可以,但是你要大赚一笔,对冲可能出现的利益冲突。当然现在有时候不盈利,要求回报投资,但是因为找不到钱,只好服从,导致基金收益打折。

第五,融资难。母公司基金比直接投资基金更难筹集资金,这是中国母公司基金在发展道路上面临的一个困难。政府引导基金不需要筹集资金,预算安排也没问题。我说的是市场化的基金。为什么?对于广大投资人来说,看不到项目,看不到基金?其实看基金也是一件很有学问的事情。第二,可能涉及母公司基金的双重收费。这两个原因使得募集母公司基金比募集直接投资基金更困难。没有母公司基金作为VC/PE在中国的主要投资者,这个行业的发展将会遇到很大的困难和问题,难以持续发展。

八点建议:

母公司基金的税收优惠

最后,结合地方实际,对母公司基金的运作提出了一些建议。

第一,投资子基金和直接投资相结合。事实上,这样做有很多好处。个人认为可以提高基金的收益。因为我们的估值报告已经明确显示,我的直接投资比我的基金投资要好,因为我们在最好的中选了最好的。此外,直接投资后,无需重复收费,减轻了投资者负担,更容易筹集资金,使行业得以发展。

第二,我建议母公司资金配置以专业资金为主,综合资金为辅。我们这个行业有了更多的专业基金,进度会更快,投资质量会更高,投资者对我们的信任度也会更高。

第三,要注意跟踪研究。不能说我会专注于哪条轨道好,但我会在短时间内专注于这条轨道。目前我认为国内最好的轨道是5G产业链,其次是生命健康产业链,应该在这两条最好的轨道上配置更多。

第四,要分散行业和阶段,不要过于集中。比如前海母基金投资的子基金一直是天使基金的M&A基金,直接投资也是天使的IPO前。工业领域比较广,我们都布局新兴产业。当然重点行业要突出。

第五,要把大部分精力放在与子基金的互动上,促进资源整合,取长补短。我曾经多次告诉我们的投资经理,投资经理70%的精力要用于投资后的管理和服务,30%的精力要用于新项目的投资。至于母基金,我觉得投资经理应该把85%左右的精力,甚至90%的精力投入到投资后的管理和服务上,只有15%-10%的精力投入到新项目上。

第六,我认为中国未来母公司基金的资金来源应该是保险机构和大型资本集团,可以是国有的,也可以是民营的。前海母基金现在在LP有十家保险公司。我觉得保险资本最适合投资这个行业,不管是母公司基金还是VC/PE基金。保险公司资金源源不断,对收入的要求不是特别高,但是要求稳定,包括养老金。一些大型资本集团参与母基金,可以直接入股母基金,也可以通过Co-GP的方式发起建立市场化的母基金。

第七,建议开辟渠道。现在融资非常困难,很多地方都限制了风险投资行业的资金。事实上,经过这么多年的改革开放,中国积累了大量的社会财富,而这些财富又找不到投资的出路,所以被非法集资者骗了。现在钱多了,没办法了。我觉得母公司基金是正规的出路。现在投资实体很难,要多关注实体。

那么我的建议是什么呢?现在银行有了财务子公司,应该有一定的错配能力和财务管理能力。如果钱支持母基金会就很好了。当然形式可以是直接的,也可以是间接的。我们所谓的“直接”是指同股同权,“间接”是指对LP的资金分配。

最后,税收激励将使母公司受益。国家对VC和PE机构有一系列优惠政策,但母公司基金还没有受益。另外,有限合伙也存在重复纳税的问题。比如股息是税后的,应该免征所得税,否则会重复支付。但是因为有限合伙不是纳税主体,所以还是无法避免这个问题,最后又交了一次税,但是我们没有相关的法律来解决一些新事物带来的一些变化。我个人认为这些都是监管部门应该认真思考和总结的问题,通过他们的行动来解决我们发展过程中的障碍,促进行业的发展。


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