小心大门!央行货币政策报告:加强政策工具精准滴灌,保持宏观杠杆基本稳定 发行新股

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降低社会融资成本,同时保持良好的货币供给大门,已成为当前货币政策的两条主线。

11月26日,央行发布了《2020年第三季度中国货币政策执行情况报告》(以下简称《报告》)。《报告》指出,总体而言,中国宏观政策的力度是适当的,很好地支持了实体经济的增长,有效填补了疫情影响下全球防疫物资等必需品和其他工业品的供应缺口,为国内外经济复苏做出了重要贡献。在应对疫情和支持经济复苏的过程中,债务规模和杠杆率必然会阶段性上升,进而经济增长的逐步恢复为长期保持合理的宏观杠杆率创造条件。

展望下一步的货币政策,报告指出,稳健的货币政策更加灵活、适度、精确,更适应高质量经济发展的需要,更注重金融服务实体经济的质量和效率。完善货币供应量调控机制,根据宏观形势和市场需求,科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点,保持合理充裕的流动性,防止市场资金短缺,坚决避免“洪水灌”,防止市场资金泛滥。完善市场化利率形成和传导机制,深化贷款市场利率市场化改革,继续释放改革促进贷款利率下调的潜力,全面落实促进社会融资成本明显降低的政策。

首先看一下报告的要点:

1.央行的资产负债表规模、货币乘数和广义货币M2的增长之间没有逻辑联系。作为世界上为数不多的仍然坚持货币政策正常化的大型经济体,中国不需要通过央行资产负债表的大规模扩张来释放流动性,也不适合简单地根据央行资产负债表和货币乘数的扩张幅度来衡量货币政策效果。观察货币政策的松紧程度,关键是要把货币供应量和社会融资规模作为货币政策的中间目标来看。

2.最近人民币升值主要是中国经济基本面良好的反映。中国率先控制疫情,率先实现恢复工作和生产,恢复经济正增长。出口快速增长,海外实体继续增持人民币资产。总体来说,人民币还是双向浮动的。要加快外汇市场发展,引导企业树立“金融中性”理念,通过外汇衍生品管理汇率风险,引导金融机构坚持“风险中性”理念,根据实际需要原则为进出口企业提供汇率风险管理服务。

3.国际金融市场的表现与经济基本面脱节。在实体经济复苏脆弱、企业盈利预期降低的背景下,全球股市强势反弹,未来存在回调风险。非银行金融机构脆弱性突出,流动性错配明显。一旦金融市场剧烈波动,他们可能面临更大的抛售压力,并将其传递给银行系统。

4.全球金融可持续性的风险值得关注。2020年,美国预算赤字达到创纪录的3.1万亿美元,是2009年的两倍多。据国际货币基金组织估计,截至9月,为应对疫情而采取的金融措施约占全球GDP的12%,2020年全球公共债务比率将接近100%,未来公共债务很可能继续上升。

5.从全球来看。中国宏观政策的力度是合适的。支持经济快速复苏为世界经济做出了重要贡献。在疫情的冲击下,中国在一定程度上承担了全球最后供应商的角色。为全球疫情防控和经济复苏奠定了基础。中国生产的快速恢复有效地补充了疫情冲击下全球防疫物资等工业品的供应缺口,为世界提供了大量必需物资和急需中间产品,为全球防疫和产业链恢复做出了重要贡献。

6.接管承包商的银行是防范和化解金融风险的一场关键战役,也是2015年存款保险制度建立以来,第一个采用收购承接模式处置的问题银行。根据清产核资结果,宝商银行资不抵债严重,将依法申请破产清算。原股东权益和无担保债权将依法分担损失。此外,有关部门正在根据法律法规追究相关人员的责任。

守住货币供应的大门

每一份季度货币政策报告的“亮点”都是对下一步货币政策取向的陈述。与第二季度的货币政策报告相比,该报告延续了上季度货币政策将恢复正常的预期。

《报告》称,自第三季度以来,中国公开市场7天逆回购的胜率一直保持在2.20%不变,没有受到发达经济体持续实施宽松货币政策的影响,并稳步释放政策利率信号,呈现稳健的货币政策态势。

展望下一步的货币政策,报告指出,稳健的货币政策应更加灵活、适度、精确,完善货币供应控制机制,保持货币供应的主闸门,根据宏观形势和市场需求科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点,保持合理充裕的流动性,保持广义货币供应量和社会融资规模的增长率与反映潜在产出的名义GDP增长率基本匹配。

同时,要加强结构性货币政策工具的精准滴灌功能,提高政策导向性。重视预期管理,保持价格水平稳定。处理好内外均衡和长短期关系,尽可能长时间实行正常的货币政策,保持宏观杠杆率基本稳定。我们将努力防范和化解重大金融风险,完善金融风险防范、预警、处置和问责体系,维护金融安全,牢牢把握系统性金融风险不发生的底线。

在降低融资成本方面,敦促金融机构更好地将LPR嵌入贷款FTP,加强贷款内外定价与LPR的联动,通过改革提高货币政策传导效率,促进融资成本进一步下降。充分发挥市场利率定价自律机制,规范存款利率定价行为,加强各贷款主体年化利率表达自律,维护市场公平定价秩序和公平竞争,有效保护金融消费者权益。

光大证券首席固定收益分析师张旭对中国券商记者表示,与去年第四季度以来的多次降息不同,未来LPR降息的驱动力更多地来自一些点的压力下降,而不是多边基金利率的下降。添加范围主要取决于各报价银行的资金成本、市场供求、风险溢价等因素。在银行的资金来源中,存款比例是主要组成部分,所以存款成本也是影响资金成本的主要因素。在其他融资渠道成本保持稳定或不增加太多的前提下,降低存款成本可以降低银行的资本成本。

“例如,结构性存款规模的压力下降在降低存款整体成本方面发挥了积极作用。此外,此前的利率自律机制也提出了自律倡议,包括自律协议中的结构性存款保证收益率,并同意银行停止发行不规则股票的新存款创新产品,逐步降低压降。与此同时,央行将把金融机构实施压力下降计划纳入MPA和合格审慎评估。目前实际压降规模已经超过计划,压降效果显著。”张旭说。

数据显示,9月份贷款加权平均利率为5.12%,较去年12月下降0.32个百分点,同比下降0.5个百分点。其中,企业贷款加权平均利率为4.63%,较去年12月下降0.49个百分点,明显超过同期LPR的降幅。

此外,报告还指出,各种风险缓解任务应稳步推进,地方风险不应发展为系统风险,区域风险不应演变为国家风险。加快完善金融风险处置责任制,理顺股东、各债权人、地方政府和金融监管部门的责任。

观察货币政策的紧张程度,看两个主要指标

央行报告的这一栏特别提到,需要正确理解央行资产负债表与货币供应量之间的关系。文章称,央行的资产负债表规模、货币乘数和广义货币M2的增长之间没有逻辑联系。作为世界上为数不多的仍然坚持货币政策正常化的大型经济体,中国不需要通过央行资产负债表的大规模扩张来释放流动性,单纯根据央行资产负债表的扩张和货币乘数来衡量货币政策效果是不合适的。观察货币政策的松紧程度,关键是要把货币供应量和社会融资规模作为货币政策的中间目标来看。只要保持货币信贷的合理增长,说明银行货币创造的市场化功能正常发挥,央行提供的基础货币适度。

报告解释说,广义货币创造的直接主体是银行,而不是央行。实际上,M2广义货币是由银行通过贷款等信贷扩张创造的,由银行独立实现,不使用基础货币。中央银行通过调整基础货币为银行货币的创造提供支持和约束。银行贷款创造存款货币时,等于新增存款货币一定比例的超额存款准备金,应按央行要求转入法定存款准备金,但央行不是货币创造的主体。

看长时间轴,中国央行的扩张速度大致相当于主要发达经济体央行的扩张速度。报告称,中国央行的扩张始于本世纪初,属于外汇持有量增长导致的被动扩张模式。相应的基础货币增长主要来自“冻结”的法定存款准备金,RRR降息将部分法定存款准备金“解冻”为超额存款准备金,可以增加银行体系的流动性,支持货币创造。但央行的资产负债表规模和基础货币保持不变,甚至因为银行将释放的存款准备金返还央行借款,短期内可能会减少,相比之下,央行在主要发达经济体的大规模扩张大多始于2008年国际金融危机后,这是在正常货币政策空间耗尽时,通过量化宽松政策进一步注入流动性刺激经济造成的。央行的规模扩张基本对应超额存款准备金的增加,与国内有本质区别。

近年来,中国央行摆脱了因外汇持有量增加而导致的被动扩张模式,货币政策自主性明显增强。充分发挥银行作为货币创造中心的作用。自2020年以来,央行主要使用RRR减债和再融资工具来对冲新冠肺炎肺炎的影响。然而,从央行的资产负债表来看,减少的RRR和扩大的再融资相互抵消,央行的资产负债表规模基本保持稳定。同时,广义货币M2和社会融资规模的增速明显高于2019年。与主要发达经济体央行的资产负债表规模相比,有了较大幅度的增长,凸显出中国保持了正常的货币政策并顺利进行。

在合理的平衡中实现汇率的基本稳定

报告中的另一个专栏关注的是人民币汇率。报告称,人民币汇率形成机制改革将继续坚持市场化方向,优化金融资源配置,增强汇率弹性,注重预期导向,实现总体均衡框架下人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。具体体现在以下几个方面:

一是央行退出正常干预,人民币汇率主要由市场决定。两年来,央行通过加大市场决定汇率的力度,大幅减少了外汇干预,既起到了汇率价格信号的作用,又提高了资源配置效率。

第二,人民币汇率双向波动。最近人民币升值主要体现在中国经济基本面良好。中国率先控制疫情,率先实现恢复生产和经济复苏,出口快速增长。海外实体继续增持人民币资产;不过总体来说,人民币还是双向浮动的。

第三,人民币汇率形成机制经受住了多轮冲击,汇率弹性增强,对宏观经济和国际收支起到了更好的自动稳定作用。

第四,社会预期稳定,外汇市场运行有序。近年来,虽然外部环境变得更加复杂,但中国人民银行加强了预期引导,外汇市场有望保持稳定,中间价、在岸价和离岸价格实现了“三价合一”,避免了汇率超调对宏观经济的影响。

第五,市场化的人民币汇率促进了内部均衡和外部均衡之间的平衡。随着人民币汇率弹性的增加和货币政策自主性的提高,中国人民银行主要根据国内经济形势实施稳健的货币政策,避免了内部均衡和外部均衡之间的冲突。在此基础上,人民币汇率有序调整合理反映外汇市场供求变化,实现国际收支独立平衡,促进内外平衡。

“今年上半年,经常项目顺差,资本项目逆差,跨境资本双向流动明显。一方面,海外资本流入增加,改善了国内资产持有人结构。另一方面,资本流出增加主要是由于境内银行等实体独立增加境外资产,境内实体增加境外资产比例。这种模式是健康的。”据报道。

报告认为,作为一个新兴经济体,有管理的浮动汇率制度是当前合适的汇率制度安排。因此,下一步是坚持以市场供求为基础,参照一篮子货币进行调整的有管理的浮动汇率制度。加强外汇市场管理,要充分发挥外汇市场自律机制的作用,要求金融机构保持“风险中性”,加强对企业外汇衍生品交易的真实性审核,防止部分企业脱离实际需求,加大投机外汇杠杆和投机套利,给金融机构带来信用风险。我们将继续提高人民币汇率的灵活性,更好地发挥汇率作为宏观经济调控和国际收支自动稳定器的作用。

“今天的国际环境越来越复杂,国际金融市场波动明显。投资者对预期的变化比较敏感,一些消息来源的影响很可能会造成较大的市场震荡。只有增强人民币汇率的灵活性,才能帮助对冲外部不稳定和不确定性的影响,维护货币政策的自主权。同时,要注重预期引导,为外汇市场有序运行和人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定创造条件。”据报道。

报告还指出,要把握内外均衡的平衡,在一般均衡的框架下,实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。中国是一个超大型的新兴经济体,货币政策的制定和实施必须以自己为中心。市场化汇率有助于提高货币政策的自主性,促进内外经济均衡的平衡,从而实现一般均衡框架下人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。


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